“小步快走”補(bǔ)充資本或成主流

　　企業(yè)觀察報(bào)記者   張寧

　　民生銀行的員工持股計(jì)劃，再一次敢為業(yè)界之“先”。

　　11月7日，民生銀行發(fā)布董事會(huì)決議，擬通過A股定增的方式實(shí)施員工持股計(jì)劃，面向核心員工發(fā)行不超過14億股，發(fā)行價(jià)格5.68元/股，募集資金不超過80億元，鎖定期3年。此次非公開發(fā)行扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金，全部用于補(bǔ)充公司核心一級(jí)資本。

　　民生銀行表示，該議案尚需提交公司股東大會(huì)、A股類別股東大會(huì)、H股類別股東大會(huì)逐項(xiàng)審議表決通過，并經(jīng)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后方可實(shí)施。

　　混合所有制改革背景下的員工持股計(jì)劃有明顯的時(shí)代烙印。中共十八屆三中全會(huì)《決定》明確了支持員工持股計(jì)劃政策后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于今年6月出臺(tái)了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，在上市公司中開展員工持股計(jì)劃試點(diǎn)。目前，已有20多家上市公司推出員工持股計(jì)劃。民生銀行該計(jì)劃若順利實(shí)施，則將成為混合所有制改革背景下，首家正式推出員工持股方案的A股民營(yíng)上市銀行。

　　盡管在此之前，交通銀行、中國(guó)銀行等大型國(guó)有銀行均披露了員工持股計(jì)劃，但民生銀行員工持股計(jì)劃中“80億元募資金額”、“管理層和科級(jí)以上員工必須入股、基層員工自愿參與”等明確規(guī)定，都表明其員工持股方案在金額、范圍及力度上都遠(yuǎn)超之前的國(guó)資銀行。

　　“有6月份證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》為契機(jī)，民生銀行這次員工持股計(jì)劃最終實(shí)現(xiàn)的可能性極大。”接受企業(yè)觀察報(bào)記者采訪的多位金融界人士均這樣看，新一輪銀行業(yè)員工持股計(jì)劃的浪潮或?qū)⒂纱讼破稹I(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，民生銀行員工持股計(jì)劃的推出，對(duì)其他銀行的方案推動(dòng)形成積極的信號(hào)意義，預(yù)計(jì)此后將有多家股份制銀行跟進(jìn)。

　　多重動(dòng)機(jī)求“穩(wěn)定”

　　“為什么會(huì)是民生銀行先動(dòng)?”當(dāng)民生銀行拋出銀行業(yè)力度空前的員工持股計(jì)劃后，這是外界的第一反應(yīng)。

　　設(shè)法通過改革補(bǔ)足資本充足率方面的短板，是民生銀行此番如此大力度推出員工持股計(jì)劃的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)之一。作為首家主要由非公有制企業(yè)發(fā)起設(shè)立的全國(guó)性股份制商業(yè)銀行，資本充足率問題成為近幾年懸在民生銀行頭上的一把利劍，因?yàn)橘Y本雄厚與否對(duì)于一家銀行來說至關(guān)重要。銀行的發(fā)展、擴(kuò)張速度主要受資本制約，一步慢步步慢，若因資本約束落后了一步，后續(xù)將難以趕超——在銀行家們的頭腦中，這已是無需爭(zhēng)論的金融規(guī)律。

　　民生證券發(fā)布的最新研究報(bào)告指出，動(dòng)態(tài)測(cè)算，如果此次80億定向增發(fā)成功，將使民生銀行2015年一級(jí)資本充足率提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　據(jù)一位民生銀行零售銀行部經(jīng)理向企業(yè)觀察報(bào)記者提供的一組數(shù)據(jù)，截至2013年9月30日，民生銀行的一級(jí)資本充足率和資本充足率分別為8.18%和10.15%，對(duì)比于所有上市銀行，屬于較低水平;截至2014年9月末，其核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率、資本充足率分別提升至8.73%、8.74%和10.95%。

　　“由于小微業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)放大、同業(yè)業(yè)務(wù)受到制約，民生銀行2014年業(yè)績(jī)?cè)鏊?、股價(jià)表現(xiàn)均已弱于同業(yè)。近幾年本就承壓的資本充足率，今年的壓力也更加大了。”這位經(jīng)理說。

　　值得注意的是，民生銀行其間制定的《2014—2016年資本管理規(guī)劃》顯示，2014—2016年間，民生銀行資本充足率目標(biāo)為：核心一級(jí)資本充足率不低于7.5%，一級(jí)資本充足率不低于8.5%，資本充足率不低于10.5%。

　　“看似達(dá)標(biāo)，但是根據(jù)銀監(jiān)會(huì)對(duì)于銀行資本充足率的監(jiān)管條例，民生銀行的上述指標(biāo)其實(shí)已經(jīng)接近監(jiān)管紅線，可以說民生銀行是把目標(biāo)定得很低，這一點(diǎn)耐人尋味。”國(guó)內(nèi)某大型國(guó)有銀行資管部人士向企業(yè)觀察報(bào)記者分析說。

　　這樣看來，原民生銀行董事長(zhǎng)董文標(biāo)似乎并沒有把民生銀行拉出資本低谷。“于是，最大力度地補(bǔ)充資本成了民生銀行當(dāng)務(wù)之急。事實(shí)上，在這次員工持股計(jì)劃之前，民生銀行今年早些時(shí)候就做出補(bǔ)充資本的努力，可最終未能成行。”上述民生銀行零售銀行部經(jīng)理稱。

　　據(jù)了解，民生銀行管理層曾希望通過下修轉(zhuǎn)股價(jià)格、吸引民生轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股的方式來補(bǔ)充銀行資本，并制定了《關(guān)于“民生轉(zhuǎn)債(110023.SH)”轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正的議案》，但因今年2月股東大會(huì)對(duì)該方案的否決，管理層的計(jì)劃隨之破滅。

　　補(bǔ)充資本之外，通過有力的員工持股計(jì)劃激勵(lì)并穩(wěn)定團(tuán)隊(duì)，則是民生銀行另一戰(zhàn)略意圖。這個(gè)隱性動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，且亦與董文標(biāo)有關(guān)。

　　“董文標(biāo)離開民生銀行創(chuàng)設(shè)中民投，引發(fā)了民生銀行核心團(tuán)隊(duì)的一次震動(dòng)，一部分老部下追隨其參加中民投，不少分支行行長(zhǎng)被同業(yè)挖走。而不久前，包括原副行長(zhǎng)邵平、運(yùn)營(yíng)管理部總經(jīng)理孫先朗、科技開發(fā)部總經(jīng)理張金順等多名民生銀行高管均被同業(yè)挖走。”前述民生銀行零售銀行部經(jīng)理介紹，這無疑成了現(xiàn)任管理層面不得不認(rèn)真應(yīng)對(duì)的危情。所以民生銀行通過大手筆員工持股的方式來遏止關(guān)鍵崗位人才流失、穩(wěn)定核心團(tuán)隊(duì)，亦是意料之中的事情。

　　此外，對(duì)于民生銀行現(xiàn)任管理層而言，較之于人才流失，當(dāng)下潛存更危險(xiǎn)問題——沒有了董文標(biāo)這位強(qiáng)勢(shì)掌舵者的坐鎮(zhèn)，民生銀行極有可能陷入外部股東分散博弈的混亂。

　　“真正成為圈內(nèi)人士看點(diǎn)的，是新行長(zhǎng)毛曉峰能否通過這種方式改造民生銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以拿住獨(dú)立自主決策權(quán)。”民生銀行一位內(nèi)部人士坦陳。

　　長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授陳龍?jiān)诮邮芷髽I(yè)觀察報(bào)記者采訪時(shí)表示，一直以來，股權(quán)高度分散是民生銀行的一大特點(diǎn)。隨著董文標(biāo)離開，郭廣昌、盧志強(qiáng)、劉永好等民企大鱷在董事會(huì)中影響力更加突出，對(duì)于這一情形，有評(píng)論人士形容為“外部股東分散博弈的脆弱平衡”，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，將可能成為相對(duì)弱勢(shì)的現(xiàn)任管理層獨(dú)立自主決策權(quán)之塚。

　　所以推敲民生銀行對(duì)于此項(xiàng)員工持股計(jì)劃的內(nèi)容，不難看出其現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)想借此打造一面與外部股東抗衡的“墻”的動(dòng)機(jī)。華泰證券研究員陳亮向企業(yè)觀察報(bào)記者分析，民生銀行非公開發(fā)行80億元A股這一員工持股計(jì)劃落地后，員工持股將占到銀行總股本比例的3.97%，占A股比例4.94%，這將足以在公司較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中形成一定影響力，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理者與所有者權(quán)力的統(tǒng)一。

　　“小步快走”多“變通”

　　更備受業(yè)內(nèi)外人士關(guān)注的是，民生銀行還在其員工持股方案中嘗試銀行業(yè)再融資渠道的創(chuàng)新，這被認(rèn)為是民生銀行的又一次“變法”。有以國(guó)金證券研究員馬鯤鵬為代表的業(yè)界人士將其稱為“具有劃時(shí)代意義的方案”。

　　在民生銀行之前，建設(shè)銀行、平安集團(tuán)等同樣出臺(tái)了較成熟的員工持股計(jì)劃方案，但計(jì)劃的認(rèn)購(gòu)方式上，均為尋常的二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)或獎(jiǎng)勵(lì)。

　　“在民生銀行員工持股計(jì)劃的所有設(shè)計(jì)中，最獨(dú)特也是最關(guān)鍵的一環(huán)，在于其認(rèn)購(gòu)方式——非公開發(fā)行，即面向員工定增?？梢哉f，這一個(gè)再融資渠道的設(shè)計(jì)與創(chuàng)新，是銀行管理層手中的籌碼與王牌。”長(zhǎng)城證券銀行業(yè)研究員屈俊告訴企業(yè)觀察報(bào)記者。

　　在前述國(guó)內(nèi)某大型國(guó)有銀行資管部人士看來，民生銀行管理層似乎志在通過這種方式征服股東大會(huì)，甚至影響銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等頂層決策，以實(shí)現(xiàn)前述預(yù)期目標(biāo)。

　　國(guó)金證券研究員馬鯤鵬則在研報(bào)中指出，民生銀行員工持股方案中面向員工定增新股，實(shí)質(zhì)上是改變了以往國(guó)內(nèi)銀行的資金來源問題，即將由此前的“向市場(chǎng)要錢”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;員工自己出錢”。由于每次定增的規(guī)模都不大，定增之間的時(shí)間間隔將會(huì)縮短，該資本補(bǔ)充方式被形容為“小步快走”。

　　“顯然，民生銀行做出的這一改變是權(quán)衡了各方利益的，而這也正是其巧妙之處。”屈俊表示，“員工自己出錢”的模式，除了將員工利益與公司股價(jià)高度綁定，從而強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制外，對(duì)于民生銀行管理層而言，更重要的在于不論銀行是否對(duì)員工股份購(gòu)買行為進(jìn)行補(bǔ)貼，實(shí)質(zhì)上都是將銀行營(yíng)業(yè)費(fèi)用的一部分(部分員工成本)直接轉(zhuǎn)化為了資本金。這一方面拓寬了資本金來源，即來自傳統(tǒng)內(nèi)生積累的歸屬股東凈利潤(rùn);另一方面，與通過歸屬股東凈利潤(rùn)積累資本金比起來，營(yíng)業(yè)費(fèi)用在稅前列支，通過這一渠道補(bǔ)充資本金的稅盾效應(yīng)，意味著其更高的資金效率。

　　“這樣的再融資方式，增加了該計(jì)劃通過股東大會(huì)決議的籌碼。”他說，這是因?yàn)椋瑖?guó)內(nèi)銀行基本上每隔兩三年就要進(jìn)行一輪面向市場(chǎng)的大額融資，股東利益被大幅攤薄的同時(shí)造成了二級(jí)市場(chǎng)資金面不斷承壓的惡性循環(huán)，這也是近年來銀行股價(jià)連連跌破凈資產(chǎn)的主要原因。而民生銀行推出的這一員工持股計(jì)劃，巧妙地規(guī)避了這兩個(gè)問題，即“小步快走”般常態(tài)化的資本補(bǔ)充對(duì)現(xiàn)有股東的攤薄效應(yīng)將非常有限;另一方面，也將有效降低銀行再融資對(duì)市場(chǎng)資金面的沖擊，有利于銀行股價(jià)的提振。這一觀點(diǎn)在國(guó)金證券研究員馬鯤鵬的研究報(bào)告中同樣有所體現(xiàn)。

　　除此之外，從國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的宏觀層面來看，多位銀行業(yè)分析師表示，民生銀行員工持股計(jì)劃的推出，對(duì)其他銀行的方案推動(dòng)形成積極的信號(hào)意義，預(yù)計(jì)此后將有多家股份制銀行跟進(jìn)。“民生銀行的員工持股激勵(lì)計(jì)劃可能被其國(guó)有控股競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手效仿，這有助于提振在全球最低估值水平徘徊的中資銀行股票。”在接受企業(yè)觀察報(bào)記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士看來，這極有可能成為日后銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)其放行的重要依據(jù)。

　　企業(yè)觀察報(bào)記者采訪中還發(fā)現(xiàn)，在該項(xiàng)員工持股計(jì)劃方案的設(shè)計(jì)中，民生銀行管理層對(duì)于金融工具的靈活使用，同樣決定著其很大程度上將被同業(yè)效仿并最終獲得監(jiān)管層核準(zhǔn)。而這卻被外界所忽略。

　　一位熟悉民生銀行的資管人士在接受企業(yè)觀察報(bào)記者采訪時(shí)表示，民生銀行的員工持股計(jì)劃，從金融手法的運(yùn)用上來說，是銀行股權(quán)的再資產(chǎn)證券化之后的結(jié)構(gòu)化定增及資管計(jì)劃持股。

　　按照民生銀行發(fā)布的公告，向員工定向增發(fā)新股之后，其對(duì)于員工股票的管理模式將通過“持股計(jì)劃”進(jìn)行管理，即分別就管理人與托管人與選定的金融機(jī)構(gòu)簽訂定向資管合同。民生銀行的股票將登記至員工持股計(jì)劃名下，管理機(jī)構(gòu)尚未確定。

　　“結(jié)構(gòu)化定增、資管計(jì)劃持股本為過往國(guó)內(nèi)上市公司隱秘高管持股方式。今年年中，證監(jiān)會(huì)便已叫停了結(jié)構(gòu)化定增。而這次民生銀行的員工持股方案無疑是以一種陽(yáng)光化形式繞過了這一監(jiān)管禁區(qū)。”該資管人士說。

　　據(jù)了解，2014年8月，證監(jiān)會(huì)向國(guó)內(nèi)券商投行下發(fā)了一份內(nèi)部通知，明確禁止個(gè)人或機(jī)構(gòu)通過三年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與上市公司定向增發(fā)。原因在于“結(jié)構(gòu)化的資產(chǎn)管理產(chǎn)品權(quán)利義務(wù)關(guān)系復(fù)雜，上市公司大股東、董事和高級(jí)管理人員等關(guān)聯(lián)方，通過結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與認(rèn)購(gòu)本公司非公開發(fā)行股票，存在道德風(fēng)險(xiǎn)”。

　　利益博弈需“平衡”

　　盡管民生銀行設(shè)計(jì)的員工持股計(jì)劃方案看上去天衣無縫，可實(shí)際上，這其中同樣存在問題與爭(zhēng)議。

　　“問題集中在定增價(jià)格。”多名持有民生銀行股票的中小股民這樣向企業(yè)觀察報(bào)記者表達(dá)他們的看法。

　　根據(jù)民生銀行公告，本次員工持股計(jì)劃中非公開發(fā)行股票的發(fā)行價(jià)格為 5.68 元/股，員工以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)。這一發(fā)行價(jià)為民生銀行(600016.SH)11月7日收盤價(jià)折價(jià)10%、相當(dāng)于民生銀行今年年中每股凈資產(chǎn)6.53元的86.98%。“如公司股票在定價(jià)基準(zhǔn)日至發(fā)行期首日期間發(fā)生派息、送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本、配股等除權(quán)、除息事項(xiàng)，發(fā)行底價(jià)和價(jià)格將作相應(yīng)調(diào)整。員工持股計(jì)劃通過公司非公開發(fā)行所認(rèn)購(gòu)股票的持股期限不低于36個(gè)月。”公告稱。

　　“我們認(rèn)為民生銀行這樣定價(jià)，顯然嚴(yán)重?fù)p害了原有股東的利益，是在變著戲法為民生銀行內(nèi)部人士牟利。”一位中小股東代表這樣對(duì)企業(yè)觀察報(bào)記者說。他的理由是，從民生銀行發(fā)布的公告可以看出，其員工持股計(jì)劃的每股發(fā)行價(jià)不僅低于市價(jià)，而且低于每股凈資產(chǎn)，上市公司管理層如此定價(jià)，往往意味著他們并不看好公司前景，意圖通過超低價(jià)內(nèi)部增發(fā)，獲得超低價(jià)籌碼，以替換手中現(xiàn)有的籌碼。“也就是說，手中原來持有民生銀行股票的中上層職員才是受益者，他們可以通過低價(jià)買新股、高價(jià)賣老股的方式兌現(xiàn)超級(jí)盈利，而手中原本沒有民生銀行股票的中下層職工則將充當(dāng)‘冤大頭’。”

　　另?yè)?jù)其表示，從民生銀行的業(yè)績(jī)情況來看，民生銀行年底每股凈資產(chǎn)可達(dá)7.2元， 5.68 元/股的員工持股定增價(jià)格，更將降至不到每股凈資產(chǎn)的80%。

　　對(duì)于這一說法，某國(guó)有上市公司管理層人士向企業(yè)觀察報(bào)記者解釋，作為民營(yíng)企業(yè)，民生銀行并不面臨“定增價(jià)格不低于最近一期經(jīng)審計(jì)每股凈資產(chǎn)”這一監(jiān)管層針對(duì)國(guó)企的軟約束，因此其定價(jià)亦相對(duì)靈活。國(guó)內(nèi)上市公司的定向增發(fā)行為中，的確存在著管理層通過低定價(jià)套現(xiàn)圈錢的問題，可以說，中小股東對(duì)于民生銀行的質(zhì)疑與擔(dān)憂亦屬空穴來風(fēng)。

　　對(duì)此，企業(yè)觀察報(bào)記者獲得的一份來自民生證券的研究報(bào)告表示，民生銀行員工持股方案的發(fā)行價(jià)格合理。“定增價(jià)5.68元相當(dāng)于目前市價(jià)折價(jià)10%，對(duì)應(yīng)經(jīng)分紅調(diào)整后的2013年每股凈資產(chǎn)，僅攤薄老股東凈資產(chǎn)1%左右。而員工持股計(jì)劃要求鎖定3年，用3年的流動(dòng)性換取10%的折價(jià)我們認(rèn)為較為合理。”

　　“但需注意的是，這一‘認(rèn)為較為合理’的判斷，僅僅是從如此定價(jià)照顧到了老股東利益和銀行資金流動(dòng)性基點(diǎn)出發(fā)的。”這位上市公司管理層人士提醒。

　　對(duì)于民生銀行員工持股方案中的發(fā)行定價(jià)問題，業(yè)內(nèi)也有另外一種聲音。在長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授陳龍看來，上市公司若采用定向增發(fā)的方式進(jìn)行員工持股，如何定價(jià)以取得各方利益的平衡，必然是一個(gè)難題。這是因?yàn)?，按照?guī)律，管理層如果想要使得全部原有股東滿意，則須定下較高的定增價(jià)格，可一旦如此，員工認(rèn)購(gòu)的意愿勢(shì)必因此而抑制，民生銀行最終也難以規(guī)避這一問題。如何在兩方面的利益博弈中拿捏權(quán)衡，是民生銀行此番員工持股計(jì)劃后續(xù)情況的一大看點(diǎn)。