隱者鼎暉　十年流變

過去十年，鼎暉隱密潛行，成就本土PE第一品牌；未來十年，新動力能否支撐其全資產(chǎn)管理平臺夢？

梳理鼎暉很重要。

鼎暉投資正在演變，從私募股權(quán)投資到全資產(chǎn)管理。

截止2013年1月，鼎暉管理的總資產(chǎn)規(guī)模超過100億美元。

過去十年，中國誕生了最知名的私募股權(quán)投資基金品牌——鼎暉投資。鼎暉投資十年脈絡(luò)，既是中國私募股權(quán)業(yè)大發(fā)展的一種折射，更是眾多參與者歷經(jīng)風風雨雨的縮影。將其層層剝開，由表及里，展示真核，既是對其自身前十年的回顧、踏上下一個征程的鋪墊，亦是對其他渴望成為并超越鼎暉的投資機構(gòu)的一種借鑒，更是對廣大投資人，特別是潛在投資人的一種未來的承諾。

十年間，哪些經(jīng)驗可以分享？遇到最大挑戰(zhàn)是什么？募資成本在加大，好標的越來越稀缺，除IPO之外的產(chǎn)業(yè)整合不斷遭遇瓶頸，團隊梯度建設(shè)是否無縫連接？

追問其核心競爭力，是產(chǎn)業(yè)布局？項目獲取能力？還是退出回報？這些似乎都是表象與結(jié)果。越到后來，核心競爭力越是軟實力，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、機構(gòu)文化、團隊培育及品牌等。未來，從PE到全資產(chǎn)管理，鼎暉的品牌價值將更加凸顯，從創(chuàng)投、PE、地產(chǎn)基金、夾層與信用，到證券投資基金，再到財富管理中心。這么大的鼎暉，全資產(chǎn)的鼎暉？未來究竟是誰的？

是創(chuàng)始團隊的？股東的？機構(gòu)投資人的？全資產(chǎn)的？

參與鼎暉架構(gòu)的相關(guān)設(shè)計者，很多年前就對筆者說過，這才是鼎暉的核心機密。
站在未來十年的起點上，關(guān)注鼎暉，是對整個投資業(yè)未來走向的研判。關(guān)注《融資中國》，除了鼎暉，那些百億基金，都是我們要梳理的對象。

“過去十年的發(fā)展，鼎暉投資遠遠超出了起步時我們的最大想象”鼎暉投資董事長吳尚志在“感恩十年，攜手未來”的慶祝活動上說到。他坦言：非常幸運趕上中國改革好時代。

從2002年成立，中金直投部的出身背景，并依托與外資投行（如高盛和摩根士丹利）的合作，鼎暉創(chuàng)造了令業(yè)界咋舌的業(yè)績，如鷹牌陶瓷、蒙牛、雨潤、雙匯、李寧、南孚等表現(xiàn)不俗。毋庸置疑，這也奠定了鼎暉過去十年作為本土PE第一品牌的地位。

然而，當中金的光環(huán)漸漸散去，外資的背影逐漸遠離，如何延續(xù)過去的輝煌，已成為業(yè)界最為關(guān)心的話題。下一個十年，鼎暉投資的新發(fā)展動力在何處？

這家一向低調(diào)的機構(gòu)，首度直面《融資中國》雜志，我們的記者才發(fā)現(xiàn)，鼎暉沒有也不會令業(yè)界失望。憑借長期穩(wěn)定的核心團隊、市場化的DNA、特色的平等文化、獨特的股權(quán)和架構(gòu)設(shè)計，鼎暉正默默地收獲，陸續(xù)浮出水面的閃亮項目是為明證。

梳理鼎暉新近的投資案例：謝瑞麟、美的、九陽、奇虎、雙匯、陽光保險、慈銘體檢、德邦物流、晨光文具、康弘藥業(yè)、ATL電池、新世紀兒童醫(yī)院等，不難發(fā)現(xiàn)一個寓意頗深的信號：以往談及鼎暉，揮之不去的蒙牛、李寧、分眾等印記，正被新鮮并多元的案例取代。

此時，恰逢鼎暉成立10周年，這正是中國私募股權(quán)投資成長的十年。十年來，有人上位，有人沉淪。而鼎暉過去十年的發(fā)展軌跡，正折射出中國第一批品牌私募股權(quán)投資機構(gòu)的浮沉。

回望鼎暉過去十年的成功，有先發(fā)優(yōu)勢的基礎(chǔ)，有時代進步的機遇，有投資人、股東的鼎力支持，有戰(zhàn)略定位的必然，更是團隊專業(yè)能力的體現(xiàn)。而當基金、團隊規(guī)模日益壯大，則要考慮領(lǐng)導力與執(zhí)行力的銜接，個人與企業(yè)品牌的互動，與同行的競合等都要與時俱進。

值得欣慰的是，我們已經(jīng)看到，鼎暉正在發(fā)生的新改變：綜合資產(chǎn)管理平臺的布局、財富管理中心建設(shè)的意識、從找項目到創(chuàng)造項目思維的滲透、股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化等……這些能否支撐鼎暉下一個十年全資產(chǎn)管理平臺的輝煌？一切有待時間驗證。

鼎暉十年流變

梳理鼎暉新近的投資案例，不難發(fā)現(xiàn)一個寓意頗深的信號：以往談及鼎暉，揮之不去的蒙牛、李寧、分眾等印記，正被新鮮并多元的案例取代
本刊記者林坤 / 文

當所有人都認為，PE是高富帥的游戲時，他們只看到結(jié)果，卻忽略了整個過程。

回憶2002年創(chuàng)業(yè)之初的情景，鼎暉創(chuàng)始合伙人王霖不免有些感傷。“從中金分拆出來時，我們特別苦，只有幾張學生課桌就開始辦公了。”王霖告訴《融資中國》記者，“當初鼎暉辦公室的裝修質(zhì)量不錯，但裝修費卻很低，是負責此事的創(chuàng)始合伙人王振宇精打細算，把每分錢花到刀刃上。”

過往的清苦經(jīng)歷，卻成為今后的財富。此后，鼎暉在每一個項目、每一筆投資都異常謹慎。“我們寧愿錯過很多機會，但還是要從嚴把握。”王霖坦言。

無疑，投資公司最主要的任務(wù)是創(chuàng)造價值，而這通過業(yè)績來體現(xiàn)。憑借早期的投資案例，如蒙牛、雙匯、百麗、李寧、分眾、奇虎、雨潤、永樂、華地等，鼎暉的名望早已蜚聲中外。而細數(shù)其近年來的成功案例（特別是在2008年之后），比如美的集團、梅花集團、九陽股份、海大、現(xiàn)代牧業(yè)、紛美包裝等企業(yè)的成功上市，對鼎暉品牌影響力的提升更可見一斑。

此外，還有一批在行業(yè)內(nèi)有巨大影響力的公司，如陽光保險、慈銘體檢、ATL電池（占Iphone、Ipad電池三分之一的供應(yīng)量）、德邦物流、晨光文具、鏈家地產(chǎn)、康宏藥業(yè)、新世紀兒童醫(yī)院等，每家公司都有自己的特色。隨著這批公司的退出，鼎暉的業(yè)績能夠得到持續(xù)。鼎暉投資董事長吳尚志說，“這不是一兩個公司的業(yè)績，是一批高質(zhì)量投資帶來的持續(xù)的成功業(yè)績。”

過去十年，鼎暉的投資理念也隨之提升。“在中國企業(yè)的發(fā)展過程中，我們找到很多投資方式：不只是VC/PE，還有上市公司可轉(zhuǎn)債，上市公司私有化，二級市場對沖基金等。在早期，這與公司海外上市需求有關(guān)，后來又與國企改制需求有關(guān)，與民營企業(yè)高速成長需要資金有關(guān)。但一條清楚的宗旨沒變：那就是尋找行業(yè)優(yōu)秀、領(lǐng)先的企業(yè)。”吳尚志說。
成績面前，吳尚志最先想到的是感恩。“我們個人的成功，公司的利益、成就，首先要感恩中國企業(yè)家創(chuàng)造了這么多奇跡。我們趕上了中國經(jīng)濟高速發(fā)展的好時代。因為，鼎暉的業(yè)績與項目的選擇有一定關(guān)聯(lián)，鼎暉品牌是建立在投資企業(yè)成功的基礎(chǔ)上。”吳尚志說。

在過去十年的風風雨雨中，鼎暉與被投企業(yè)可謂風雨同舟。從1997年亞洲金融危機，到2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，從2008年的全球金融危機，到現(xiàn)在的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，鼎暉經(jīng)歷四個周期。在此過程中，其與企業(yè)家保持了緊密的聯(lián)系，對實業(yè)的貢獻不容置疑。

如果沒有投資人的信任，就沒有吳尚志等人的職業(yè)生涯，更沒有鼎暉今天的品牌。因此對于投資人，吳尚志同樣感恩。據(jù)了解，鼎暉有100多家國內(nèi)國際機構(gòu)投資人，包括全國社?；鹄硎聲?、新加坡政府投資公司（2008年后，社保基金兩次投資鼎暉，共50億人民幣，社保基金與新加坡政府是鼎暉最大的兩個機構(gòu)投資人），以及美歐諸多養(yǎng)老金和許多非常知名家族。

在吳尚志看來，管理機構(gòu)投資人（特別是國有資產(chǎn)、退休養(yǎng)老金等）的資金，對鼎暉提出了更高的要求。而通過與機構(gòu)投資人合作，鼎暉也能得到提升：變得更加透明，更加合規(guī)。

對于股東，吳尚志也心存感恩。當年，鼎暉從中金分拆出來，中金公司的兩位股東——新加坡政府投資公司、中國投資擔保公司都給了很大支持，至今二者仍是鼎暉的機構(gòu)股東。據(jù)了解，鼎暉從成立的第一天起，就是兩條腿走路：與前者成立了美元基金管理公司，與后者成立了人民幣基金管理公司。

當然，鼎暉需要感謝的還有團隊形成的文化，這為鼎暉今后的發(fā)展打下了堅實基礎(chǔ)。

關(guān)系網(wǎng)漸變產(chǎn)業(yè)鏈

如果現(xiàn)在再來重現(xiàn)當初鼎暉投資蒙牛的經(jīng)歷，或許你會覺得有些老套，但其實不然。因為這是鼎暉品牌發(fā)跡的開端，而萬事開頭難。同樣，鼎暉投資總裁焦震談及此事時，也認為這已成為歷史，自己不愿“沉浸在回憶中”，但他想了想，還是覺得“媒體說的很對。”

那是在2000年底2001年初，鼎暉投資尚未成立，焦震還在中金公司直投部任副總裁，當時中金與摩根士丹利的合作很密切，雙方對投資標的共同列了一個很長的單子。焦震至今仍記得，自己在名單后面加上了三個公司名，而雨潤、蒙牛就是其中的兩個。

焦震從北京華聯(lián)超市總經(jīng)理處偶然得到一個消息：最近出了一款牛奶叫“蒙牛”，回頭客特別多，那時的蒙牛遠沒有現(xiàn)在這樣家喻戶曉，但焦震還是將這家公司名記了下來，然后托曾在內(nèi)蒙鍛煉過的王霖去打聽情況。“我們花了大概半年時間，找到了蒙牛方面。約了四五個月，才約到一次見面。當時人家不知道什么是私募，不知道我們是干嘛的。”焦震說。“當時蒙牛正在準備做上市，并且準備得差不多了。”這第一次見面，雙方面談得并不透徹。

盡管感覺機會不大了，但焦震并沒有放棄。他說，“從我們的角度看，覺得這家企業(yè)的營業(yè)額能再長點，也不一定在小板上市而是在主板上市。我們對蒙牛方面說，你們上市也不差這一個月的時間，我們抽個機會再聊兩次。這樣說，他們覺得合理，也沒拒絕我們。”

而通過這兩次見面，蒙牛改變了對鼎暉的看法。“他們覺得，我們的想法還是有道理的。在技術(shù)方面，包括上市架構(gòu)、激勵機制設(shè)置等還是有些新意。”于是，2002年，從中金直投部分拆出來的鼎暉，分別于這年年底和次年年底，兩次注資蒙牛。2004年，蒙牛順利上市。

焦震總結(jié)說，這不是什么奇跡。“首先是我們發(fā)現(xiàn)了這個事，其次就是時機問題了。當時競爭也少，我們在執(zhí)行中確實解決了很多問題。而那時在國內(nèi)上市很難，還不是全流通，如何找到國際資本市場接軌的架構(gòu)，我們確實做了很多事。”焦震后來在搬家時，還發(fā)現(xiàn)了很多給蒙牛演示畫的手稿。他覺得，這些手稿“很有意思，很有創(chuàng)意性”。

在蒙牛之后，一批閃亮的項目陸續(xù)浮出，而鼎暉投資關(guān)系網(wǎng)漸變的產(chǎn)業(yè)鏈脈絡(luò)也日漸清晰。在乳業(yè)市場，現(xiàn)代牧業(yè)、紛美包裝、蒙牛構(gòu)成強大的鐵三角；在傳媒領(lǐng)域，航美傳媒和分眾瓜分了新媒體廣告很大的一塊市場份額；在房地產(chǎn)市場，融創(chuàng)、思源、鏈家地產(chǎn)兼具了房地產(chǎn)開發(fā)、服務(wù)、中介的產(chǎn)業(yè)鏈，它們之間擁有無限的合作空間；在醫(yī)藥行業(yè)，投資了慈銘體檢、新世紀兒童醫(yī)院、康弘藥業(yè)等也必然能帶來交易的機會；在汽車行業(yè)，投資了奇瑞、南京奧特佳、協(xié)眾國際、內(nèi)蒙利豐等，從整車到配件，再到渠道的鏈條又降低了風險。

王霖告訴《融資中國》記者，“我們不是只給企業(yè)投錢，而是要和他們成為很好的朋友。他們有什么事就能首先想到你，每一個項目都是這樣一個個衍生出來的。”細數(shù)鼎暉的項目來源，沒有蒙牛就沒有現(xiàn)代牧業(yè)，也沒有紛美包裝；沒有李寧就沒有百麗。“是李寧的經(jīng)銷商，幫助我們介紹的百麗。可以說，百麗項目是中國投資史上比較閃光的項目。”

讓自己尊重的項目

如果說在過去一段時間，通過在行業(yè)內(nèi)部尋找業(yè)績排名靠前的企業(yè)廣撒網(wǎng)，或者沿著一個點發(fā)散、沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下縱向延伸，尋找項目并寄望降低風險，已成為眾多PE機構(gòu)尋找項目屢試不爽的技術(shù)手段。那么在未來，這樣的機會將可能不再體現(xiàn)出PE的價值和競爭力。

在焦震看來，“找項目相對來說不難，難的是創(chuàng)造項目。原來這個項目不存在，你通過思考，創(chuàng)造出這個事來，還要對社會有價值，這是今天的挑戰(zhàn)。”而讓他感到失落的是，“自己完成的這么多投資案例中，能夠拿出來說一說，甚至做到讓自己尊重的案例并不多。”

紛美包裝就是這種為數(shù)不多的能讓焦震自己尊重的項目之一。因為通過焦震及團隊的努力，這個項目改變了行業(yè)格局。比如，利樂可能是世界上最賺錢的公司之一，在液態(tài)食品包裝領(lǐng)域，其在全球占90%以上的市場份額?？梢哉f，幾乎找不到任何替代品，并且利潤率極高。盡管多年來，也有很多公司（包括波蘭、意大利等地的很多公司）試圖打破這個壟斷，但都無功而返。究其原因，上述地區(qū)的公司本土市場很小。

焦震在蒙牛開董事會時發(fā)現(xiàn)，蒙牛產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)里，50%來自牛奶，30%則來自包裝。于是開始琢磨，有沒有人能為行業(yè)做點事。沿著這個思路，他們找到了紛美包裝。這是一家山東的企業(yè)，這家公司的團隊構(gòu)成中，有從利樂出來的法國人、中國人、非洲人等。“他們想做利樂的業(yè)務(wù)難度很大：一是，投資量巨大；二是，技術(shù)仍需突破。”

堅定了這一市場的機會，具體的執(zhí)行變得尤為重要。憑著鼎暉對行業(yè)的理解，再依托蒙牛的經(jīng)驗，他們共同研究后，把問題一一列出來，逐一想解決方案。焦震說，“我們投資這家公司時，還在起步階段，后來我們下了很大決心，頂著很多壓力來做這個項目，終于等到紛美包裝的上市。”

值得一提的是，短短幾年，紛美包裝已成為行業(yè)內(nèi)全球第二大公司。在國內(nèi)，蒙牛、伊利都是它的客戶；在國外，客戶來自俄羅斯、法國、墨西哥、土耳其等。而應(yīng)歐洲客戶的要求，其也在德國開了工廠。此外，因為技術(shù)特別，公司還輸送了一些人才到德國。“山東高唐甚至成為技術(shù)人才基地。紛美包裝的存在，改變了行業(yè)格局，這非常有意義。”焦震說。

無獨有偶，現(xiàn)代牧業(yè)也是同樣的故事。也是在蒙牛的董事會上，鼎暉在與KKR討論到養(yǎng)牛是否值得去投資的事情。據(jù)了解，鼎暉在考察這個項目時，并沒有將之當成單純的養(yǎng)牛生意，而是看成資源的生意。“分析后你會發(fā)現(xiàn)，中國土地少，想大規(guī)模養(yǎng)牛很難，而現(xiàn)代牧業(yè)擁有高質(zhì)量的資源，在食品安全角度是很重要的一個環(huán)節(jié)的資源。”焦震告訴《融資中國》記者，“就是這樣，我們才最終下定決心來投資。”

對焦震來說，與現(xiàn)代牧業(yè)順利上市相比，更能帶來成就感的是，經(jīng)過努力，養(yǎng)牛甚至成為一個產(chǎn)業(yè)，并引得眾多資本效仿。“社會資金流動的示范效應(yīng)，相反就會促進上游大規(guī)模養(yǎng)殖，原奶的生產(chǎn)質(zhì)量就會提高，整個行業(yè)環(huán)境得到極大改善。如果沒有示范效應(yīng)，大額資本也不會往這投，都去炒房、炒股了，PE要挖掘能給社會帶來價值、更有意義的事。”
對于簡單賺錢的事情，焦震自己都不愿意說。針對食品安全在中國的境況，他說，“食品安全問題不只中國有，日本、美國多年前都一樣。我們每天生活在這里，就像空氣一樣，我們躲不了。大企業(yè)必須能夠擔負起這個責任來。”

作為雙匯的股東，鼎暉非常欣賞雙匯在食品安全方面加大投資。比如雙匯現(xiàn)在做到每頭檢驗，這樣勢必會加大很多成本。“作為企業(yè)，這個成本必須得付。”

焦震補充說，“私募是長遠的生意，不是做完一個項目就結(jié)束了，要做長遠，就不能被短期的事情左右。”