5月市場概況

5月，滬深兩市雙雙收漲。截止收盤，上證綜指收于2300.60點，漲122.68點，漲幅為5.63%;深成指收于9257.95點，漲566.56點，漲幅為6.52%。23個申萬一級行業全部上漲。其中，電子元器件、信息服務、機械設備表現居前，漲跌幅分別為21.36%、20.58%、14.89%，家用電器、黑色金屬、采掘表現居后，漲跌幅分別為3.72%、2.69%、2.46%。

5月，中信標普全債指數上漲0.73個百分點。

5月，歐美主要市場普遍上漲，其中，道指上漲1.86%，標普500上漲2.08%;道瓊斯歐洲50 上漲0.67%。亞太主要市場漲跌不一，其中，恒生指數下跌1.52%，印度孟買上漲1.31%。

數據來源：好買基金研究中心、Wind

5月分級基金情緒

從5月的分級基金情緒指數來看，分級基金情緒在5月延續了前兩月的趨勢，進一步攀升，市場則出現反彈。從月底情緒指數的走勢來看，當前情緒指數已創歷史新高，我們從指標的走勢中也很難看出其反轉的趨勢。同時通過對情緒指標的差分，可以發現整體溢價主要來源于優先端，這就意味著目前市場上對于后市持謹慎觀點的投資者還是占到了相當的比例。

分級基金各份額5月份的凈值與價格表現

1. 基礎份額的凈值表現——股債分級同時上漲

5月份，雖然經濟數據難言樂觀，但是指數卻表現搶眼，實現了年內的最大單月漲幅，滬深300指數單月上漲6.50%。從行業表現來看，本月各行業走勢依然體現出“強者恒強”的特征，電子和信息服務等中小盤成長股漲幅較大，而資源類行業則相對較弱。不過由于市場總體實現了較大的上漲，股票型分級基金全部實現正收益。其中表現能較好的有國聯安雙力中小板（點評）、諾安中證（點評）創業成長和萬家中證創業成長（點評），漲幅分別達到14.62%、14.01%和13.96%。而國聯安雙禧中證100（點評）、鵬華中證A股資源產業和銀華中證內地資源主題三只大盤藍籌股相對集中的分級產品漲幅較小，僅分別為4.48%、3.49%和0.91%。

數據來源：好買基金研究中心、Wind

雖然本月資金面呈現逐步上升的態勢，但是債券市場仍保持穩步上升，大都取得了超過1%的上漲。其中浦銀安盛增利分級、信達澳銀穩定增利、信誠雙盈（點評）分級和海富通穩進增利分別增長了3.70%、3.33%、2.62%和1.85%，是5月表現最好的四只產品;而富國匯利分級、天弘添利分級（點評）和萬家添利分級（點評）三只產品的表現則相對較弱，僅微幅上漲了0.84%、0.82%和0.70%。天弘豐利則是由于優先份額定期折算而導致凈值出現了較大幅的波動。從各基金定期開放的時點來看，6月有博時裕祥和國聯安雙佳（點評）信用A等多只產品的優先份額打開申購贖回，投資者可加以關注。

數據來源：好買基金研究中心、Wind

基礎份額折價率情況——瑞福進取（點評）折價擴大

本月，無配對轉換機制分級基金大多仍表現為出整體折價，不過大多數產品的折價幅度都在4%以內，并不是很大。前期一直維持較高溢價的諾德雙翼（點評）本月也變為整體折價，只有信誠雙盈因為其長期業績優異而獲得了投資者的青睞，整體溢價不斷放大，被高估的風險也越來越大。前期呈現出較大幅度整體折價的產品中天弘豐利經過折算其整體折溢價已基本回歸行業平均水平，僅國投瑞銀瑞福進取一只產品目前仍維持較大的整體折價，在月末甚至進一步擴大到9.01%，考慮到其進取份額每年對優先端的負擔為6%，那么剩余期限內如果市場不漲不跌，其頂多也只應有12%的折價，即意味著當前其“安全墊”也已經達到6%左右，投資價值較高。

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本月大部分可配對轉換的分級基金的整體折溢價都維持在0附近，幾乎不具備實質性套利機會。僅有部分產品的整體溢價率在月中出現了較明顯的波動，例如中上旬的萬家中證創業成長和下旬的諾安中證創業成長。不過從套利角度來說，操作難度還是相對較大的，以萬家中證創業成長來說，其實質性套利機會基本只存在于5月9日一天。另一方面，從基金份額角度來看，經過申購套利，諾安中證創業成長的份額已經擴大至了原規模的7-8倍，未來再出現此類機會的可能不大，而萬家中證創業成長的規模在套利前后卻沒有出現顯著變化，未來此類整體大幅溢價現象仍有可能出現，投資者可以適度關注。

2. 進取份額的價格與凈值表現

2.1分級股基進取份額——凈值價格同步性提升

5月份雖然經濟數據仍然比較疲軟，顯示出經濟復蘇仍不容樂觀，但是大盤卻與經濟基本面逆市而動，實現年內最大單月漲幅。進取份額方面，由于創業板和新興產業板塊依然實現較大的漲幅，因此跟蹤這些板塊進取份額的表現也位居前列。其中國聯安雙力中小板（點評）B（點評）、申萬菱信中小板B、信誠中證500（點評）B和金鷹中證500B（點評）漲幅較大，分別達到32.25%、29.26%、28.34%和27.45%。另一方面，跟蹤有色煤炭等資源以及金融等大盤指數的產品仍表現一般，漲幅都在10%以內，遜于同類產品。另外，申萬菱信深成進取則是受到了高杠桿的推動，單月凈值漲幅為股票型進取份額中最高，達到47.92%。

從二級市場的表現看，經過連續調整之后，分級產品進取份額凈值與價格走勢間的分化開始逐步縮小。其中，5月價格表現最好的進取份額為泰信基本面400（點評）B（點評）、易方達中小板指數B和國聯安雙力中小板B，漲幅分別達到33.50%、31.67%和31.17%。相比較而言，由于受到了凈值增長有限的制約，國聯安雙禧B（點評）中證100、銀華鑫利和銀華鑫瑞（點評）價格上漲也弱于其它產品，漲幅分別僅為6.05%、6.02%和-0.16%。

數據來源：好買基金研究中心、Wind

如果定義當月進取份額凈值漲幅/基礎份額凈值漲幅為當月實際杠桿，把價格漲幅/凈值漲幅定義為杠桿彈性，則可以把股票型進取份額的屬性在下表中列出。本月實際杠桿最大的是申萬菱信深成進取，當月的實際杠桿為7.59，其次是銀華銳進（點評），杠桿為2.87。最低的則是銀華鑫瑞、銀華瑞祥（點評）和國投瑞銀瑞和遠見（點評），杠桿分別為1.47、1.21和0.41。

從杠桿彈性看，由于本月指數漲跌相對較大，因此各產品杠桿彈性基本都在1附近，凈值與價格基本實現了同步增長。其中杠桿彈性較高的產品有國投瑞銀瑞和遠見、泰信基本面400B和銀華瑞祥，分別達到3.42、1.58和1.51。而金鷹中證500B、申萬菱信深成進取和銀華鑫瑞等產品的的彈性則相對較小，分別僅為0.46、0.19 和0.12。

數據來源：好買基金研究中心、Wind

2.2分級債基進取份額——轉債發力增長 信用債穩步走高

債券市場5月相對比較平穩，通脹壓力逐步顯現，制約了央行寬松的空間，而經濟疲軟也使得提升資金成本的代價可能過于昂貴，在這樣的局面下，雖然回購利率不斷上升，但是債券投資依然能獲取一定的正收益;另一方面，股市的強力表現則推動了轉債的揚升，改善了轉債基金的業績表現。從凈值表現來看，增長最快的幾只產品為浦銀安盛增利B、信誠雙盈（點評）分級B和海富通穩進增利B，增幅分別達到9.18%、6.11%和5.93%;鵬華豐澤分級B（點評）、天弘添利分級（點評）B和萬家添利分級（點評）B（點評）的表現則相對較弱，跌幅都超過了2個百分點。二級市場中，分級債基進取份額價格與凈值表現間的共性也相對較強，僅有長信利眾B和諾德雙翼（點評）B（點評）兩只產品的凈值與價格間出現反向變動;此外信誠雙盈分級B、金鷹持久回報B和國泰互利B（點評）等產品的凈值與價格間也存在較顯著的區別。

杠桿債券基金的波動率非常大，投資者在選擇債券型杠桿基金時，需要了解杠桿債基和普通債基的風險收益特征完全不同，通過杠桿的放大，波動率可以達到甚至超過普通股票基金，因此與普通債基相反，適合風險承受能力較強的投資者。

數據來源：好買基金研究中心、Wind

3. 優先份額的價格與凈值表現——優先份額價格波動加劇

按照約定的收益率，除興全合潤外，其他分級股基優先份額的凈值均穩步增長。5月，申萬菱信中小板A和長盛同慶中證800A兩只產品定期折算，折算后二者均處于小幅溢價狀態，其中申萬菱信中小板A的投資價值較高。

二級市場上表現最好的是諾德深證300A（點評）、中歐盛世成長A、工銀瑞信深證100A和金鷹中證500A（點評），單月分別上漲了9.28%、7.80%、7.66%和7.06%，不過這幾個產品的成交都很不活躍，價格漲幅過大往往是由流動性因素帶來的非理性波動。另一方面銀華瑞吉（點評）和萬家中證創業成長A（點評）也是因為流動性問題使得價格波動中非理性成分較多，分別下跌了6.94%和11.19%，特別是萬家中證創業成長A更是出現了單周上漲25%后第二周又下跌24%的巨幅波動。可見目前隨著市場對于分級產品越來越熟悉，越來越多流動性通常比較差的進取份額甚至優先份額都成為了資金炒作的對象，從最開始的嘉實多利進取到后來的國泰估值進取，再到現在眾多基金流入各只流動性較差的優先份額，使得其產生不必要的波動，投資者此時應當保持理性，不應盲目追高，如果希望購入優先份額的話還是應當選擇流動性較好的產品。

從影響優先份額價格的主要因素來看：5月份資金面基本呈現出逐步收緊的姿態，回購利率在月末已逐步提升到4%左右，央行仍在進行小幅的正回購并重啟央票發行，沒有顯示出寬松的跡象，但是考慮到經濟復蘇弱于預期，特別是4月PPI數據不理想，加息條件也不具備，在保持穩定同時逐步收緊還是大基調。從市場預期來看，雖然市場逐步走強，但是投資者對于未來股指的信心顯然還不是很足，新股發行的陰影揮之不去，因此優先份額的強勢沒有顯著改善。折算點方面，雖然大部分產品凈值離向下折算點都還比較遙遠，但是對于投資者來說已開始部分計入折算內涵的期權價值，也在一定程度上對優先份額的上漲形成了支撐。

數據來源：好買基金研究中心、Wind

分級債基優先份額的凈值依然按照約定穩步提升。但是在二級市場上，各產品價格變動卻存在一定的分化，5月份級債基優先份額中表現最好的是嘉實多利優先，其價格漲幅達到1.48%;另外，國泰互利A（點評）和泰達宏利聚利A（點評）的價格漲幅也都超越了其凈值表現，分別達到0.76%和0.67%;而海富通穩進增利A則是惟一只價格未能達到凈值漲幅的債券型優先份額，其僅微漲了0.09%。

數據來源：好買基金研究中心、Wind

優先份額到期收益率——價格連續上升 投資價值受影響

目前二級市場上的分級基金優先份額仍可歸為：固定期限固定利率、固定期限浮動利率、無固定期限固定利率和無固定期限浮動利率四類。

固定期限固定利率的產品本月仍為7只，由于該類產品的確定性比較高，市場對其估值認識的較為充分，因而到期年化收益率也比較穩定，其中吸引力相對較強依然是長盛同輝深證100等權A，到期收益率維持在5.6個百分點左右。另一方面，易方達中小板A和大成景豐A兩只產品的到期年化收益率也相對較高，分別為5.39%和5.40%。其他同類產品對投資人吸引力則相對有限，特別是中歐盛世成長A，其經過5月的非理性上漲后目前到期年化收益僅為1.87%，價值不高。

固定期限浮動利率的品種本月數量也沒有發生變化，包括兩只債券型產品和五只股票型產品。本月此類產品中到期收益率比較高是國聯安雙利中小板A和長盛同慶中證800A，到期年化均在6%以上，而申萬菱信中小板A則是受到折算計價的影響，收益率暫時回落到6%以下，不過其投資價值實質上并不遜于前兩個產品。剩下幾只同類產品的到期收益則相對較低。

在計算無固定期限的產品時，假設目前的折價率是市場均衡的結果，因此在下一到期時點折算后折價率仍保持目前的水平(到期時間為到下一折算點的時間)。無固定期限固定利率的產品中長城久兆穩健和嘉實多利優先的年化到期收益率分別為5.94%和5.24%。從收益率絕對值的角度來看，雖然其收益率仍然遠高于定存利率，長城久兆穩健的到期年化收益甚至接近6%，但是與其他類型的優先份額相比仍沒有優勢。

最后，對于無期限浮動利率產品來說，5月中資金面呈現出穩中有緊的態勢，回購利率從月初的3%左右逐步提升至月末的4%，央行也再度重啟央票發行。雖然資金面收緊使得優先份額的內涵價值略有縮水，但在風險偏好以及流動性等因素的作用下優先份額本月仍保持上漲，一定程度上影響了其投資價值。從到期年化收益來看，大部分品種雖然仍可以保證在6%左右，但超過6.5%的產品已屬鳳毛麟角，僅有申萬菱信深成收益和國泰國證房地產A（點評）兩只產品的到期年化收益達到7.16%和6.60%。其中申萬菱信深成收益的年化收益較高主要是受到了其同漲同跌條款的影響，雖然按照期權內涵價值來計算在當前點位該條款的內涵價值并不大，但是市場對此顯然并不十分認同，在二級市場交易中其內涵價值一直提前計入同漲同跌條款生效的影響，未來收窄的可能并不是很大。

數據來源：好買基金研究中心、Wind, 數據截至5月31日

進取份額的凈值杠桿和折溢價——股票型進取份額溢價率小幅收窄

下表中是各類分級基金進取份額的當前杠桿和折溢價率。在股票型分級基金中申萬菱信深成進取、銀華銳進（點評）和鵬華資源B的凈值杠桿最高，分別為5.89、2.59和2.36。由于本月A股市場取得了相當的正收益，進取份額均實現上漲，而其價格基本漲幅略遜于凈值表現，因此進取份額的溢價率有所收窄，申萬菱信深成進取的溢價率在5月底又回落至81.30%左右，另一方面，前期被低估的國投瑞銀瑞福進取（點評）本月折價卻有所擴大，在月末時折價率超過17%，投資價值較高，值得關注。

數據來源：好買基金研究中心、Wind，數據截至5月31日

從債券型的進取份額來看，杠桿最大的還是多利進取，即使不考慮基金回購產生的杠桿，其自身杠桿達到5.56倍。另外目前其溢價率19.02%，較上月再次出現回撤，考慮到在當前資金面有逐步收緊的趨勢，其優先端5%的固定收益對比其他債券分級優先端的收益率的優勢會逐步減弱，有利于進取份額溢價的擴大，不過當前多利進取的溢價率仍不算低，還有回撤區間。剩余大部分分級債基的杠桿依舊是2到4倍左右。在當前的環境下，雖然資金面保持平穩是大概率事件，但由于資金成本低于去年同期，因此A端的約定收益負擔其實反而有所上升;另一方面經濟復蘇乏力以及經濟結構調整的迫切需求都會加大債市的信用風險，從而對進取端形成壓力。因此在這種情況下，投資者需要更加重視基金經理的選券能力和產品的折溢價情況，例如信誠雙盈分級B雖然主動管理能力優秀，但其高溢價還是需要引起投資者關注的。此外，如果投資者看好權益類市場的表現，則可以選擇大成景豐B和浦銀安盛增利B等轉債型進取份額。

股基進取份額未來一個月情景分析——杠桿放大波動 收益風險并存

對于股基的進取份額，投資者關心的是未來一個月當市場上漲或下跌時，基金凈值的上漲幅度以及可能存在的風險。我們對股票型基金的進取份額進行了情景分析。具體做法是：選取上證指數作為參考指數，計算此前3年上證指數關于基金基礎份額凈值或對應指數的貝塔系數(日頻率數據)，并假定未來一個月該貝塔系數保持不變，據此推測當上證指數漲跌時基金基礎份額的漲跌幅，結合進取份額的杠桿，可以得到進取份額的凈值漲跌情況。

從情景分析看，大盤在5月扭轉前期頹勢，實現正收益，再加上資金成本回升使得優先端對于進取端的抑制作用減弱，因此進取份額的價格漲跌與凈值基本同步，溢價率小幅收窄。不過當前進取份額的價格仍處于相對合理的區間中，并沒有被大幅低估，也基本沒有積累起“安全墊”，因此未來如果指數出現一定的波動，杠桿基金大概率仍會體現出杠桿效應，其放大風險收益的特征仍會較為明顯。

數據來源：好買基金研究中心、Wind 估算基期 2012年5月31日

新基金發行

本月沒有新分級基金發行。

投資建議

5月，股市取得了相當的正收益，單月漲幅創年內新高。不過經濟基本面卻不容樂觀，多項經濟指標均弱于預期：5月匯豐PMI初值首次跌落榮枯線之下;PPI指標也大幅下跌，企業擴產動力不足。經濟復蘇，特別是中小企業的經營中存在的困難正逐步提升。另一方面，雖然4月CPI僅為2.4，通脹壓力不大，但資金面也沒有出現進一步寬松，而基于對下半年通脹反彈的擔憂，央行反而重啟了央票發行，流動性甚至呈現收緊跡象，不過由于經濟增速的不確定性較大，因此以穩為主，擇機收緊應該是央行未來操作的主基調。此外，大小盤個股走勢分化加劇以及新股發行的日益臨近也都增強了大盤走勢的不確定性。

風險承受能力較小的投資者還是應以固定收益類產品為主要投資標的，雖然5月資金面呈現出愈發收緊的態勢，但是優先份額的交易價格仍進一步上行，導致其投資價值縮水。考慮到資金成本，現在大部分優先份額都不存在顯著的投資機會，僅有部分產品投資的價值較高，比如申萬菱信深成收益，只要大盤不存在大幅下跌的風險，那么該產品交易價格的下行風險也不大，而其超過7%的隱含收益還是很有吸引力的，此外長盛同慶中證800A、申萬菱信中小板A和國聯安雙利中小板A等固定期限產品也是價值較高的產品。

風險承受能力較強的投資者可以參與分級股基進取份額的投資，由于當前整體市場出現了較大的分化，創業板和中小盤個股所蘊含的風險還是不可忽視的，而在大盤股方面，雖然年初以來的疲軟表現使得其存在一定的補漲需求，但經濟復蘇弱于預期對股價上漲的制約還是相當明顯的，投資者也不宜過度樂觀。對投資者來說，除了要關注選擇合適的標的外還需要注重產品的流動性，選擇日均成交量較大的品種進行交易，其中質地較好的投資標的有如國投瑞銀瑞福進取、銀華銳進、信誠中證500B、雙禧B和鵬華資源B。

杠桿債基方面，在當前央行進一步寬松流動性意愿較弱的情況下，債券投資的獲利空間將越來越有限，不過經濟增長的力度過弱以及物價增速有限的情況下大幅提升資金成本的條件也不具備。在這種情況下，由于債券分級優先份額的約定收益率較低，因此杠桿仍然能給分級債的進取份額帶來正貢獻。但是對于投資者來說，由于分級債基前期已經實現了大幅上漲，部分產品溢價率過高，已處于被高估的狀態，例如信誠雙盈B，雖然其主動管理能力很優秀，但也應當保持適度謹慎。投資者可以暫時觀望或者選擇那些折價較大同時具備較高主動管理能力的進取份額，如鵬華豐澤B和天弘豐利B（點評）;而對于股市信心較強的投資者依然可以投資于大成景豐B和浦銀安盛增利B等轉債分級的進取份額。