上海2017年5月31日電 /美通社/ -- 中國經濟的結構失衡與中國金融體系不能很好地為輕資產即重人力資本的企業融資有關，經濟結構轉型需要解決輕資產企業融資問題，未來中國經濟增長的機會在第三產業。
在近日由上海交通大學上海高級金融學院（高金/SAIF）主辦的“SAIF金融論壇·南京站”活動上，高金執行院長、金融學教授張春根據其長期研究得出和分享了上述成果。
論壇上，張春發表了題為“中國經濟轉型和輕資產企業融資的問題”的主旨演講。在他看來，中國經濟的結構失衡與中國金融體系不能很好地為輕資產即重人力資本的企業融資有關，未來中國經濟增長的機會肯定在第三產業。
張春首先列舉了中國經濟增長的長期趨勢和經濟周期波動的一些典型事實，中國經濟增長的長期趨勢之一是投資對GDP產出的比值從1990年代的26%上升到2010年后的35%左右，而與此同期消費對產出的比值從45%下降到35%。同時，勞動收入占總收入的比率從1990年代的53%左右下降到2010年的47%。而重工業資產總量對輕工業資產總量的比值從1996年的2.2上升到2010年后的4以上，輕資產行業相對發展比較慢；重工業增加值對輕工業增加值的比率從1990年代后也大幅上升。重資產行業發展比較快，呈現一個長期上升的趨勢。不過，這些長期趨勢在2012年左右開始略有穩定或逆轉。
怎么解釋這些長期的趨勢性和周期性的變化？張春指出，中國企業過度依賴商業銀行的貸款融資，尤其是短期貸款融資，而中國的商業銀行大多數是國有，貸款要看擔保和抵押，這就造成擁有有形資產做抵押的重工業和有國家擔保的企業更容易獲得資金。因此，投資過多地進入重資產的企業，使得輕資產的企業（往往是偏消費品的、服務性的、創新型的、和運用更多人力資本的企業）較難獲得資金，發展較慢。而這也造成了勞動者收入比重的下降，資本拿的錢多了，勞動者的收入就下降了。勞動者收入下降和消費不足是相輔相成的。它們的下降和投資的增加造成了消費和投資、收入和投資的弱關系。
總結來看，中國經濟投資過度等多個問題的一個重要根源是中國只有重資產企業和有政府擔保的企業才能獲得融資，而如果這個推論正確的話，張春認為，要解決中國經濟里一些很重要的結構性問題，例如投資過高、杠桿高、消費不足、創新少、勞動相對于資本收入減少等，就必須解決輕資產企業融資難的問題。
隨后，張春從中國宏觀經濟的需求端和供給端分析最近幾年的變化趨勢。從需求端來看，最近幾年中國經濟的增長，需求的三駕馬車 -- 出口、投資和消費都不是很樂觀。消費增速從2011年的20%左右下降到2016年10%左右。凈出口的總量在前兩年大幅減少后最近幾個月略有增加，這可能和人民幣去年的貶值有關，不過目前貶值預期已降低，凈出口量繼續快速增長的可能性不大。總投資增速從2011年的25%下降到現在的9%，民間投資增速下降很多，而國有投資增速去年上升到20%以上，不過今年也在下降。
在張春看來，中國經濟增長的問題可能并不主要在需求端，而是在目前的供給結構下，有些供給過剩，有些供給還不足，現有的供給端結構已經開始并亟待更大的轉型。從中國的供給端三大產業占比來看，第一產業是農業一直在下降，最近有一點企穩，基本上符合經濟發展規律；第二產業是制造業，原先是中國經濟增長的支柱產業，最近幾年增長率占GDP的比率是下降的，目前降至42%。這幾年一直呈現上升趨勢的是第三產業即服務業，目前已經接近52%，但仍然大大低于發達國家70%-80%的水平。
因此，他判斷，未來中國經濟增長的機會肯定在第三產業，對比中美第三產業占GDP比例來看，機會主要在衛生、教育、房地產服務、租賃和商業服務、科技和技術服務、文化體育等人力資本偏重的行業。而這些行業的發展和政府放權以及體制改革有非常重要的關系，同時，這些行業也是人力資本比較重要（輕資產）的行業。可惜的是，中國金融體系對這些行業的服務是比較落后的。
為什么中國的輕資產創新型企業發展較慢？張春認為，除了政府在服務業放權的問題外，融資問題也一樣值得重視，中國金融的發展大大滯后于實體經濟的發展，尤其是不能很好地解決重人力資本的高科技、服務行業的企業的融資問題。中國偏短期的銀行貸款占社會融資總額的2/3以上，獲得信貸往往需要抵押和擔保，所以重資產企業和國有企業更容易獲得信貸。
中國股權融資不夠發展有兩個主要原因：一個是中國的金融體系主要依賴間接（通過銀行）融資；另一個是中國股權融資過程中存在種種問題：包括公司治理、散戶導向、行政干預過多等。雖然有較高的估值，很多高科技和新型商業模式的企業還是選擇到境外去融資和上市，比如BAT和很多未上市的高科技公司。中國居民缺乏好的投資產品，但是好的企業又到境外融資，而這是一個很悲哀的事情，也從一個側面說明重人力資本的輕資產企業在國內融資過程中所面臨的挑戰。
對比來看，美國直接融資的比率要大大高于間接融資：1990年代中以來債券市場余額對GDP的比和股票市場總市值對GDP之比，除了次貸危機附近的幾年，都高于美國的間接融資（即金融機構貸款總額）與GDP之比。這種融資體系是創新型企業或服務型企業所需要的。而中國則更依賴于間接融資，股市除了在2007年有泡沫外，其對GDP之比都比貸款較低（和美國比就更低）。更重要的，銀行貸款往往是短期的，對沒有抵押擔保的輕資產企業的流動性風險會很大，而直接融資（即使是債券融資）的期限一般會比較長，風險也比較小。
美國近年來股權融資在非金融企業總融資結構當中的比率是50%以上，而中國則不到20%，中國非金融企業資金來源較大占比71%是銀行貸款，而股權融資比率是非常低的，這種融資結構是非常不適合中國發展服務業和新型高科技企業的。
那么，中國到底該怎么解決輕資產企業融資難的問題？張春認為，要改變信貸過度依賴抵押和擔保的模式，鼓勵各類金融機構和科技金融企業應用信息時代帶來的“非財務信息”來為輕資產企業融資，比如學會運用供應鏈的信息，行為的信息來評估和控制風險。與此同時，更為迫在眉睫的是要大力改革和發展股票公募市場，培育養老金和保險這樣的長期機構投資者，并鼓勵他們參與公司治理，減少行政干預，放寬股市上市標準，加大對信息造假的處罰力度，探索并試點非標準的股權結構（包括員工持股、優先股、可轉換優先股和同股不同權的結構等）。
中國的高科技企業為什么都涌向美國資本市場融資和上市？他分析，很重要的原因是美國私募股權融資及其證券交易所上市準許更靈活的，更適合高科技公司特點的各種股權結構。我們可以看到國際上采用同股不同權結構的高科技公司的比率正在上升，從2005年美國市場IPO總量的1%到2015年的15%，其中一半以上是高科技公司。他們大多數采用A-B股的結構：即每股的現金分紅是一樣的，但是投票權A股可以是B股的10甚至到1000倍。
而當一個公司重要的資源的提供者是人力資本，而不是金融資本的時候，張春指出，較優的治理結構應該給予人力資本的提供者一定的控制權以保障其權利。谷歌、臉譜、領英等很多高科技公司都采用了同股不同權的結構來保護其主要創始員工的人力資本投入。阿里巴巴也采用了另一種同股不同權的“合伙人制”結構，來保障其核心員工在董事會50%以上的控制權。私募股權融資可以采用更為靈活寬泛的股權結構。當然這些結構的設計也要防止“內部人”在他們已經對公司沒有貢獻的時候繼續把持控制權。一種防止的辦法是給同股不同權的結構加一個期限，例如每5-10年可以讓所有股東公平投票來決定是否延續同股不同權的結構。
張春表示，中國經濟的結構性轉型與中國金融體系能不能很好地為輕資產（即重人力資本）的企業融資有關，所以中國金融體系和體制尤其是股權融資的市場化改革和創新對實體經濟的轉型和創新就顯得尤為重要。監管層應該為輕資產企業在中國資本市場融資開拓更多的通道和拓寬現有的渠道，并探索和試點適合中國創新型企業融資的新股權結構，讓這些企業可以在中國融資，為中國經濟的轉型提供更好的金融服務。
“SAIF金融論壇”系列活動是高金通過整合資源傾力打造的一個專注于國內外金融行業發展和市場前沿趨勢的高端論壇，致力于為政界、學界、業界精英分享前沿理論、前瞻思維和實踐經驗提供一個高端交流互動平臺。除了南京站外，“SAIF金融論壇”今年還計劃在重慶、杭州、廈門等地舉辦。
