上海2020年7月7日 /美通社/ -- 近日，加華資本董事長、創始人宋向前先生對于混業經營進行深度剖析：混分從來不是關鍵，重在建立“新生產函數”。以下為原文（文中評述僅代表宋向前先生個人觀點）：

01

混業到分業再回到混業經營，到底想解決什么問題？

于金融業而言，混業經營和分業經營從來不應該是問題的焦點。核心關鍵是，到底哪種模式更利于促進實體經濟的發展，更適配于當前監管體系的能力和水平。畢竟，金融行業究其根本是個服務業，也是社會金融資源配置的重要抓手和基礎設施。

先從中國式銀行的獨特經營模式說起。

看透商業本質可以從數據上一窺究竟。我們都戲稱銀行是金主，那么中國商業銀行到底有多掙錢？數據統計，2019年全國36家A股上市銀行的凈利潤規模總量是 -- 1.67萬億元。

單獨看1.67萬億這個數字大家可能沒什么概念，但有對比才有傷害。同樣是2019年，A股全部近4000家上市公司的總利潤也就才3.78萬億元，這次混業改革中普遍被看空的券商，37家上市券商2019年一共掙了1016.82億元。

也就是說，A股市場中數量占比0.94%的商業銀行拿走了市場上44%以上的利潤，而37家券商實現的利潤總和，還不及工商銀行總利潤規模的1/3。

網民有一句評價上市券商的話，可以大致描摹當前中國主流金融機構的盈利模式。

“（券商）一個牌照型商業模式，又不是重資產，仗著離市場近，動不動融資百億計，然后拿回去自己炒股，放活期高利貸制造股災，還不給股東分紅（當然銀行還是愿意分紅的）。”

所以分業變混業的改革出發點，絕不是監管層非要把到了券商嘴邊的飯搶了分給銀行，更不是簡單地順應時代潮流，利用銀行的客戶優勢打造航空母艦級的超級機構。

第一，商業銀行躺在存貸差的巨量盈利溫床上，不一定非要擠破頭去搶輕資產服務機構的活兒，第二，政策既然是從證監會放出來的，券商作為證監會體系內的重要主體，所謂虎毒不食子；第三，就算商業銀行有這個心，他有這個能力和人才儲備么？銀行理財產品帶來的大量表外資產積累，國務院特批的交行國開證券業務，眾多銀行在香港設立的國際投行等等，哪一步擋住了銀行實質混業經營的路？

至今“麥子店高盛”和真高盛仍然不可同日而語。這種差異的實質不能歸結為表面上的模式選擇、牌照管理、規模問題等，更深層的原因還是在于金融與實體經濟的博弈，是風險資產定價機制畸形與資源有效配置之間的矛盾。這牽扯到的是經濟增長的第一性問題，我們后文詳議。

所以這次銀行混業經營的大招，到底是想解決什么問題呢？

我們先回到1.67萬億的上市商業銀行總利潤這個數據。除了總量驚人，2019年A股上市商業銀行的凈利潤規模增速同比達到8.9%，再創歷史新高。而與此形成鮮明對照的是，2019年全國規模以上工業企業實現利潤總額6.2萬億元，同比反而下降了3.3%。

這種模式下妄論公平公正的營商環境，連資本市場價格信號都被扭曲放大。實體經濟尤其是中小規模民營企業的融資成本攀升早已是不爭的事實，資本資源的配置效率也在不斷下滑 -- 關關難過。

中國資本市場體系遭受長年累月的蠶食，成熟服務型的金融機構處在劣幣驅逐良幣的環境之下，系統性風險的濃度越來越高。

6月初的“金融系統向實體企業讓利1.5萬億”的號召，受沖擊最大的無疑是依靠信貸模式以做大資產規模的商業銀行體系，這里的“利”不僅是利潤的利，更是利益的利。

但假使銀行一直依靠存貸差的模式大量吸食社會利潤，一方面收縮資產規模的動力會非常小，間接融資比重高居不下，直接融資得不到修復，資本市場的體系成熟舉步維艱。

另一方面全社會間接融資比重越高，受限于銀行對壞賬和收益率的要求，直接融資的比重很難再有提升，中小企業融資難融資貴的實質性困局，也依然難解。

因此放開銀行的混業經營，讓銀行在注冊制、券商牌照、資本市場制度改革的疊加下，跳出存貸利差模式的桎梏，抄小道跑上直接融資的正路，以縮減資產負債表規模，并引導資金有效進入實體經濟。

畢竟未來中國最大的系統性機會，一定要基于資本市場的體系完善與成熟。

消費驅動內需，科技長期投入都需要資本市場的不斷壯大，居民儲蓄的習慣要通過資本市場的教育與積累轉成更直接的居民消費，縮小房地產的擠出效應，讓資本市場成為貨幣蓄水池。脫虛向實，是最靠譜的選擇。

這才是政策改革背后的邏輯。但這邏輯指導的行為也極有可能帶來新的風險。這一步要不要邁？遲早要邁。但現在真的是最好的時候嗎？邁步的動作有沒有變形？

思考的深度決定你可抵達的方向。

02

它能解決問題嗎？又造成了什么新問題？

作為一個從業二十多年的投資人，我認為現在可能并不是最好的時候，我們也更應極度警惕這一步大跨越的動作變形。

混業經營的確是大勢所趨，但這絕不意味著混業經營一定好過分業經營，混業或分業也不是簡單的模式選擇問題。

美國2008年的金融危機怎么來的？

當你前腳在銀行辦好存款，后腳就有證券銷售拉著你開戶炒股，向你推銷內行人都看不懂的資產證券化產品。存款不夠怎么辦？沒關系旁邊柜臺就能辦商業貸款，再順便買個保險以防虧得太慘。

金融泡沫斬殺之下，美國在2008年后逐漸加強分業監管，并出臺了史上最嚴的“Volcker Rule”，限制大中型銀行從事自營交易、投資對沖和私募基金、剝離衍生品業務。

相較之下，德國走的是全能型銀行路線，證券業務只是銀行總部下屬的一個部門，擁有少量自主經營權限；英國主要以銀行控股公司模式，其他非銀類金融業務均以子公司形式經營；日本則根據混業主體的不同，有著不同的組織形式和監管規定。

我們嘗試去看看這背后的邏輯？

經濟發展的某一階段，當間接融資無法滿足企業發展的需要而導致社會融資體系必然轉向直接融資，配合資本市場制度建設的成熟完善，傳統銀行的存貸業務被大幅擠壓，銀行業為了生存向混業經營的方向轉型。伴隨著混業經營系統性風險集聚，未來重新開啟分業經營防火墻也是完全可能的。

2015年資管新規出臺之后，事實上的混業經營所積累的系統性風險，已經足夠讓人警醒了，如今市場主導的生長過程又被政策拔了苗。

銀行混業經營后交由金融委統一監管？證監會、銀保監等分離的監管層如何規避可能存在的巨大監管套利？我們的制度體系、機構能力和人才儲備真的準備好了？銀行真的有能力、有態度真正做成服務商了？

不是從蹺蹺板的一端直接蹦到另一端，而是選擇循序漸進的模式改革，是否更為穩妥？

過去幾十年，我們的金融監管思路都更偏向凱恩斯流派，對于貨幣政策和財政政策的作用過于高估，迷信于財政貨幣金融政策的市場效應，卻沒意識到任何政策都存在邊際效用的遞減。這種思維定勢長遠來看是不符合成熟市場的運營機制的。

如果政策無法大幅干預、調整制度結構，要如何做才能更有效地促成中國銀行業的自我刷新，讓混業分業的經營模式以市場為根基、并做出合適的選擇呢？市場主體的角色定位非常重要。

首先是社會民眾。

經濟虛實的博弈的背后是金融資產風險定價為主導的資源配置模式。居民儲蓄率高于發達國家，經濟脫實向虛，金融地產行業十年黃金時代的造就，很大程度上是由于實體資產回報率普遍偏低，而房地產的擠出效應和對資本現金流的鎖定都太強了。

其次是商業銀行。

中國證券資本市場的發展歷史不過幾十年，商業銀行的存貸款卻居高不下。

原有模式下，中國銀行擴大業務的本質是做大表內表外資產，而券商中介的業務邏輯則是輕資產的服務商，信貸思維去做投行業務，最后萬一再淪為信貸業務的通道和補充，覆水難收。

再退一步說，就算政策路線跑通，商業銀行到底有這個能力和精力做真正的投行嗎？

在大陸境內開展有引導的政策性混業經營，現在是個好時候嗎？

經過2020年上半年疫情的洗禮，我想整個中國的經濟發展模式都需要一個冷靜期，尤其當金融市場的資產負債表需要長期修復時，這個刮骨療毒的過程更不能省。

因此我認為，混業或分業的模式討論并不是最本質的問題，真正要解決的問題可以具象地概括為 -- 投資實業的經營回報水平普遍偏低。

釜底抽薪首先需要找到火爐，但不能眼里只有火爐。

03

螺旋歷史視角 回歸問題的本質

經濟本質上靠什么增長？這仍是一切討論的立足點。

這就牽扯到了凱恩斯和哈耶克在上世紀30年代關于自由放任與政府干預的論戰，以及其身后萬千教徒與各大流派。經濟思潮的歷史變革離不開其中任何一位，二人堪稱是經濟學界矛盾又迷人的神仙眷侶。

但有意思的是，盡管二人在學術流派上針尖對麥芒，但其實私交一直不錯。哈耶克說他們是非常要好的朋友，都熱愛政治和歷史，在學術洞見上各自保有余地且見面從不談經濟。

歷史終歸都是螺旋式上升的，除了“上升”我們也要看到“螺旋”。

我不否認凱恩斯倡導的政府干預在一定程度上也成為了經濟走向的核心變量之一，但作為一個堅定的哈耶克主義者，長期看國家經濟運行的規律一定會走到市場主導的軌道上來。

我認為經濟增長的本質，是在熊彼特創新理論指導下所形成的一系列市場要素的綜合效率作用。一切皆應歸結于創新式增長，即以潛在增長率為核心的有機增長能力。

熊彼特認為，所謂創新就是要“建立一種新的生產函數”，即“生產要素的重新組合”，就是要把一種從來沒有的關于生產要素和生產條件的新組合引進生產體系中去，以實現對生產要素或生產條件的新組合。

這句話本身不難理解，想想諾基亞為什么被微軟收購，再想想移動互聯網浪潮興起的原因，你就能切身感受到熊彼特創新理論的魅力所在了。

個人是歷史長河中的塵埃，而國家和企業則是這些創新生產要素的載體。因此充分調動資源和資本為發現、挖掘、提升這些要素新組合所做的努力，是國家不至于掉隊歷史進程的能量核。

這些新組合的生產要素在哪里？

創造了50%的國家稅收、60%的GDP、70%的高新技術企業數量、80%的就業、90%的新增勞動力的是誰？我們應當為這些社會價值、社會就業、社會財富的創造者們營造什么樣的環境？

一方面實體經濟的資產回報率需要經歷一個新的價值發現過程，只有實業的ROE被抬升，大量的資本資源和注意力才會重新聚焦于此，這比高度依賴政策的“脫虛向實”強大百倍。

另一方面，要為踐行熊彼特理論的創新者們，營造更合理有效的制度設計、營商環境、基礎設施，為企業和企業家賦能，財稅怎么改，恒產怎么建，資源怎么配，都是“生產要素的重新組合”。

金融機構所讓出的利，不僅是利潤的利，更是利益的利。不僅是短期的止跌行為，它更應該是長期的創新驅動、營造親商親民環境的“新生產函數”的構建過程。

不夸張地說，這是個久久為功的系統性工程，是重新凝聚改革共識、重新出發的基礎所在。

用兩句話作為結尾吧。

第一句“將心注入”，它適用于這個世界運行的各項規則。第二句“活下來”，以哈耶克主義的悲觀論和懷疑論視角看，我相信未來十年可能會更難。

但千阻萬險，誰不愿意做那個為人間盜火的普羅米修斯呢？